E-mailadres: Wachtwoord: Wachtwoord vergeten?
Sluiten
QE programma's: wat ze doen en wat niet

Hoe gaat dat tegenwoordig, geld creeeren?

Dat vragen wij ons af omdat steeds meer mensen roepen dat de kwantitatieve versoepelingsprogramma's (of Quantative Easing - kortweg QE genoemd) niet langer bruikbaar zijn.

Alles begint bij de monetaire basis of M0, die in de schoot van een centrale bank wordt aangemaakt en beheerd. Deze basis bestaat uit bankbiljetten en munten en de bankreserves. Dat is de verplichting die banken hebben om een bepaald gedeelte van hun activa als reserve bij de centrale bank aan te houden. Anders word je geen lid van de club. 

Deze M0 maakt zo wat 10 tot 15% uit van al het geld dat binnen een bepaalde jurisdictie in circulatie is.
De rest wordt gecreeerd door banken en niet-banken, die dingen doen alsof ze een bank zijn: ze lenen en ontlenen geld.
Alleen: deze laatsten zijn klanten bij een bank. Dus het geld dat deze niet-banken categorie aanhoudt, vindt altijd zijn weg naar een bank.

Schuifje twee.
Bankreserves verlaten nooit het banksysteem. Als een bank een krediet geeft, wordt een deposito uit het niets op de rekening van de klant gezet. Wanneer de klant vervolgens dit deposito opneemt moet de bank reserves aanleggen om dit krediet af te zekeren. Ook al gaat deze opname naar een andere bank. Hetzij rechtstreeks, hetzij via een cashopname dat elders gedeponeerd wordt onder 1 of ander vorm als gevolg van een bepaalde transactie.
Als we dit allemaal optellen dan zien we dat het totale bedrag van bankreserves via de creatie van kredieten niet wijzigt. Alleen de centrale bank kan via zijn interventies de omvang van de totale reserves wijzigen omdat het binnen zijn domein - die 10 tot 15% - aan de omvang van de reserves morrelt.
Hoe kan dit?
Door middel van 'open market operations' waarbij waardepapier/effecten gekocht en/of verkocht worden in ruil voor cash. Die cash verhoogt de M0.

Schuifje drie.
Omdat banken deposito's uit het niets kunnen creeeren wanneer zij een krediet toestaan, is de beschikbaarheid van bankreserves op het ogenblik van de kredietcreatie geen belemmering voor kredietverstrekking.
Wanneer een financieel systeem op normale wijze functioneert, ontlenen de banken geld bij elkaar om hun onderlinge betalingsverplichtingen te voldoen en als er een tekort is aan reserves dan zal de centrale bank meer geld in de markt pompen via het open marktmechanisme.
Als er teveel reserves zijn in het systeem dan haalt een centrale bank die uit de markt door effecten te verkopen in de markt en cash weg te nemen.
Soms leggen centrale banken een reservevereiste op - tyoisch tot 10% van de depositio's.
Deze reservereisten die een percentage zijn van de depositohoeveelheid, fungeert als een liquiditeitsbuffer die er moet voor zorgen dat banken hun betalingen kunnen voldoen zonder dat ze van elkaar moeten beginnen lenen of een beroep moeten doen op de centrale bank.

Schuifje vier: de monetaire basis volgt de vraag naar geld in een monetair systeem. Het is een volgend mechanisme op de totale geldcreatie binnen een systeem. Geen anticiperend.de M0 volgt de totale geldcreatie (http://www.mnb.hu/Root/Dokumentumtar/ENMNB/Kiadvanyok/mnben_mnbszemle/mnben_szemle_cikkei/bulletin_2007june_komaromi.pdf).

Voila. Dit is een beschrijving van het basismechanisme op welke wijze een monetair systeem dezer dagen functioneert.
Maar ik moet daar direct aan toevoegen dat het toch nog iets complexer is dan hierboven uitgelegd.
De monetaire politiek van een centrale bank kan de kredietvraag beinvloeden via aanpassing van zijn reserves. Als een centrale bank beslist om de totale reserves in het systeem te verminderen, dan zal deze 'schaarste' aan reserves de rentevoeten tegen dewelke banken aan elkaar lenen, omhoog gaan.
Deze hogere kost voor reserves moet fungeren als een rem op de kredietverstrekking.
En omgekeerd.

Normalerwijze. Maar stel dat een bank meer marktaandeel wil en zich niet stoort aan hogere rentevoeten, dan wordt het systeem inefficient. Tenzij de renteverhoging zo groot is, dat de banklui even opschrikken.
Toenemend marktaandeel kan dus compenseren voor de 'kost' die hogere rentevoeten met zich meebrengen.En banken zijn hier heel ver in gegaan de afgelopen jaren. Per slot van rekening zal een centrale bank geen falen van een van zijn participanten toestaan bij gebrek aan reserves.
Meer nog: de creatie van reserves is zelfs geautomatiseerd, precies om moeilijkheden te vermijden. Bijvoorbeeld in Europa.

Schuifje vijf.
QE kan gezien worden als een open markt operatie op megagrote schaal. De centrale bank koopt effecten in ruil voor nieuw gecreeerde cash. Indien de waardepapieren direct van de banken worden gekocht, dan vervangen de banken met deze cash het ontstane 'gat' door risicovollere activa te kopen van mindere kwaliteit. Indien de effecten gekocht worden van non-banken, dan zal de cash toch nog eindigen als een deposito bij de banke.
Dus hoe je het ook draait of keert: het totale aantal reserves in het systeem, stijgt omdat de M0 stijgt.

Het VK, de US en Japan hebben allen op uitbundige wijze QE operaties uitgevoerd. Met als gevolg dat dollar, yen en sterling reserves in hoge mate de bedragen nodig om de gewone transacties tussen banken te vereffenen, overtreft.
De bedoeling was dat deze reserves zouden doorgeleend worden aan de 'echte' wereld.
Maar omdat in alle drie deze landen de financiele sector zo op apengapen lag, is hier niets van in huis gekomen.
De bankbalansen in voornoemde landen zitten immers vol met niet-performante kredieten (in de vorm van obligaties, bijvoorbeeld) die kapitaal opslorpen en niet gemakkelijk af te bouwen vallen.
Meer nog: er is druk van de toezichthouders op banken om bankblansen in te krimpen. Dat kan alleen maar door deze ongewenste portefeuilles af te bouwen. Als teveel banken dit doen in 1 keer dan zal het totale kredietvolume afnemen.
Maar net zozeer als geld gecreeerd wordt wanneer banken lenen, zo zal de liquidatie van deze portfolio's leiden tot geldvernietiging.
Dus onthefbomen -of 'deleveraging' - in de banksector leidt tot een stagnerend geldaanbod. Of zelfs dalend aanbod.
Nu kan het zijn dat QE in sommige gevallen banken aanmoedigt om meer kredieten uit te schrijven omdat de fundingkost daalt, maar niemand weet het echt.
Maar we hebben een belangrijk aandachtspunt te pakken: de monetaire basis heeft niets te doen met de het totale geldaanbod.
Wanneer banken balansen afbouwen daalt de globale geldmassa, zelfs wanneer de monetaire basis expandeert.
Meer nog: QE moedigt banken aan om 'kapotte' kredieten sneller af te schrijven en op deze wijze krimpt de totale geldmassa.
Dus... precies het tegenovergestelde van wat men voor ogen had.

Het is ook niet zeker of centrale banken dit van bij het begin doorhadden.

Schuifje zes.
Er is nog iets.
QE verhoogt de omvang van de reserves in het systeem en reduceert de hoeveelheid van beschikbaar 'veilige' effecten zoals overheidsobligaties.
Sinds de financiele crisis is lenen en ontlenen tussen banken en non-banken volledig verpapierd.
Er kan niet meer zonder 'collateral' met geld geschoven worden.
Er is ook een heel duidelijke pikorde onstaan waarbij het schuldpapier van overheden met een hoge rating duidelijk de topplaats bekleedt.
Daar is dan ook een schaarste in ontstaan.
Dat is sneller gegaan dan gedacht omdat er hele departementen van AAA-papier gewoon verzwonden zijn. Zoals alle papier dat gewaarborgd werd door hypotheken (MBS, ABS, enzoveel meer). Neem daarbij nog eens de afwaarderingen van 'normale' govvies (denk even aan sommige Europese landen) en de wettelijke veranderingen die precies het stockeren van dit 'veilig' papier aanmoedigen en we zien direct waarom QE-programma's bijdragen tot de vermindering van de hoeveelheden 'veilig' collateral.
Met als gevolg een toename van de prijs.
En als gevolg daarvan negatieve rentevoeten.
Dit is doelbewust gedaan.

Lagere rentevoeten op overheidspapier moet beleggers wegjagen naar activa die veel risicovoller zijn.

Alleen verhoogt deze politiek ook de kost voor banken en niet-banken om borgstelling te vinden die nodig is voor hun funding operaties.
Anders gesteld: elke aanmoediging om reserves te laten toenemen die banken in staat moet stellen om meer kredieten te verstrekken, wordt teniet gedaan door de toename der kosten en de schaarste van het collateral dat vereist is om de fondsen te bekomen nodig om meer kredietverstrekking te stimuleren.

Enkele ideeen:
1.QE programma's maken geen verschil voor de globale liquiditeit in het financiele systeem. Lees even hier http://www.voxeu.org/article/central-bank-reserve-creation-era-negative-money-multipliers. Meer nog: deze programma's reduceren de omloopsnelheid van geld in het financiele systeem. En zoals reeds eerder betoogd: het is de omloopsnelheid van geld die bepaalt of er inflatie is of niet. QE programma's zijn deflatoir.

2. QE wijzigt de manier waarop de monetaire politiek wordt bedreven. Wanneer het systeem ondergesneeuwd is met overtollige reserves, kunnen centrale banken niet langer de schaarste aan reserves gebruiken/bespelen om de fundingkost op te drijven. Deze 'funding'rente zoals Fed Funds of de Bank Rate, wordt onbruikbaar als monetair instrument.
Wanneer reserves overvloedig zijn, wordt er geschakeld via de depositorentevoeten.
Hoe gaat dit?
Als banken reserveoverschotten hebben dan worden die bij de centrale bank geparkeerd in ruil voor een rentevergoeding. Deze rentevoet ligt normaal lager dan de interbankrentevoeten om op deze wijze banken aan te moedigen om overschotten onder elkaar uit te lenen in plaats van ze bij de centrale bank op rekening te zetten.
Maar omdat de funding rentevoeten naar nul gaan, wordt deze depositorentevoet plots veel belangrijker.
Positieve rente op oexcessieve reserves worden op dit ogenblik door de VS en het VK gebruikt om te voorkomen dat reporentevoeten negatief worden en dit dient dan weer om de rentecurves op overheidspapier te beschermen tegen negatieve cijfers.
Maar dit betekent ook dat het parkeren van fondsen bij een centrale bank steeds populairder wordt voor beschadigde banken die geen kredieten willen verschaffen.
Om dit fenomeen te elimeren willen centrale bankiers nu ook deze rentevoeten negatief maken. Gevreesd mag worden dat niet alle gevolgen van zo'n koerswijziging begrepen worden.

Kortom: het schakelmechanisme is grondig verstoord door de gevolgen van deze excessieve reserves en het wordt voor centrale banken steeds moeilijker om het gedrag van het banksysteen te beinvloeden. Monetaire politiek werkt nog amper en daarom richt men ook de aandacht op de fiscale politiek als bijkomend hulpmiddel.
Of erger nog: je hebt ook politici die via wettelijke weg banken willen verplichten om meer kredieten toe te staan.
Slechte ideeen die alleen maar tot meer verstoring leiden. Niet doen.
Misschien moeten politici ook eerst leren hoe het mechanisme in elkaar zit... Maar dat laatste is een grapje, dat had U wel door.

Voor wie echt diep wil gaan in deze materie verwijzen wij graag naar het volgende document van Michael Woodford. U weze gewaarschuwd: dit is materiaal met een hoog academisch gehalte
http://kansascityfed.org/publicat/sympos/2012/mw.pdf